本文來自申萬宏源的研報《水泥企業(yè)后發(fā)展期增量，關注三大主線——2018年建材行業(yè)投資策略》，作者為申萬宏源分析師劉曉寧。

    智通財經(jīng)獲悉，申萬宏源發(fā)表研報，從行業(yè)背景、現(xiàn)狀、發(fā)展、產業(yè)鏈以及各個細分領域對中國水泥業(yè)作出分析，并與國際巨頭作出對比，指出我國水泥行業(yè)的不足之處、發(fā)展方向、投資機會。

    申萬宏源認為，2018年水泥行業(yè)投資機會主要關注3個方向，在供給側邏輯下需求依然有彈性的區(qū)域龍頭，具備橫向整合實力和國際化布局基礎的量價齊升標的；骨料業(yè)務布局早，有望繼續(xù)擴張實現(xiàn)規(guī)模化的縱向整合標的；水泥窯符合危廢改造標準且擁有環(huán)保平臺資源的估值重塑標的。推薦海螺水泥(00914)。

從行業(yè)發(fā)展看水泥

   中國水泥現(xiàn)狀屬于大而不強，截至2016年，中國水泥產量24.03億噸，占全球60%，在運熟料生產線1563余條，產能約18億噸。前十強水泥企業(yè)熟料產能占比55%;水泥產能占比40%。供給過剩逐年嚴重，2016年產能利用率下滑至74%。

   格局上，中國水泥呈現(xiàn)南強北弱的特點。華北過剩超過50%，西北、東北過剩超過40%，西南、中南過剩超過20%，華東：過剩超過15%。

   從供給端來說，供給側是現(xiàn)階段主旋律。供給側政策(2016年34號文)中顯示，原則上，利用市場倒逼機制壓減過剩產能，嚴禁新增產能、淘汰落后產能、推進聯(lián)合重組、推行錯峰生產。供給側效應使中國水泥在集中度未達標時提前進入平衡聯(lián)盟階段。

   水泥行業(yè)現(xiàn)在面對的供給現(xiàn)狀：容易淘汰的淘汰完畢，產能存量龐大;兼并重組成本抬升，橫向整合趨緩，因此存量時代去產能之路顯得舉步維艱。

   從需求端上看，“十三五”水泥需求進入高位平臺期。2014年，我國水泥產量24.8億噸，需求見頂回落，“十三五”基建是水泥需求的最大支撐，拉動水泥需求貢獻率進一步提升，水泥總需求平均23億噸。

   2020年后需求走弱趨勢難逆。發(fā)達國家和中國臺灣峰值后10年需求平均下滑30%，峰值后20年需求腰斬。長期看需求彈性下降，若總產能不能有效削減，悲觀預期下2020年，熟料產能利用率57%;低谷期，熟料產能利用率34%。

   中國水泥未來走勢預判關鍵看催化點。行業(yè)協(xié)同可持續(xù)需要在以下兩大假設下才能實現(xiàn)：需求不發(fā)生斷崖式下跌；企業(yè)市場份額基本穩(wěn)定。

從產業(yè)鏈看水泥

   水泥產業(yè)鏈：上游石灰石，中游“兩磨一燒”，下游混凝土，兩端骨料、環(huán)保并行。

國際上，國際巨頭產業(yè)鏈延伸領先。

   國際巨頭“后成長期”戰(zhàn)略主線有所類似，“聚焦水泥主業(yè)+縱向整合+全球化擴張”是海外水泥巨頭經(jīng)營發(fā)展演繹的戰(zhàn)略主線。 聚焦水泥主業(yè)是指剝離非核心資產并橫向整合水泥業(yè)務(提升規(guī)模和市場份額)，注重縱向整合，產業(yè)鏈延伸至骨料和混凝土業(yè)務，全球化擴張同時不斷提升新興市場業(yè)務權重。

從細分領域看水泥

   水泥價格是中國水泥痛點所在，跨國巨頭水泥售價高出國內巨頭近70%，主要由于國內人力成本低，平均低15%，整體物價水平與發(fā)達國家差距明顯，其中主要因素還是集中度低，供給嚴重過剩。

   從長線看，水泥價格逐漸向高價靠攏(無論是市場化、還是政策推力)。

   利潤穩(wěn)定性上，跨國巨頭優(yōu)于國內巨頭，水泥的國際化是成熟階段必經(jīng)之路，成熟的水泥行業(yè)，應該布局分散，市場風險相互對沖，集中度高，控量保價可執(zhí)行度高。

混凝土

   混凝土的縱向整合具備協(xié)同優(yōu)勢。混凝土是水泥的縱向延伸，有明顯的協(xié)同效應：可以貼近下游終端客戶，穩(wěn)定水泥銷量及價格;充分發(fā)揮水泥業(yè)務的規(guī)模優(yōu)勢，加強對預拌混凝土成本控制;水泥企業(yè)優(yōu)質的現(xiàn)金流可以彌補混凝土企業(yè)應收賬款問題。

   但目前國內混凝土問題重重，行業(yè)集中度低，小而亂;利潤兩頭受擠壓，議價權弱，應收賬款多，導致規(guī)模化混凝土企業(yè)背靠上游協(xié)同的水泥企業(yè)或下游綁定的建工企業(yè)，競爭環(huán)境不公平大背景下，水泥企業(yè)競爭力不及建工企業(yè)。

   成熟市場環(huán)境是混凝土發(fā)展的先決條件。國外水泥巨頭混凝土布局主要集中在發(fā)達地區(qū)。成熟市場下游客戶一般綜合考慮區(qū)域地理位置、產品質量、服務可靠性和價格等因素遴選供貨商，且市場競爭環(huán)境相對公平，業(yè)主也普遍遵守一致的管理和運營標準，行業(yè)運行相對穩(wěn)定。

   混凝土的延伸重在擇時，布局不急于一時。水泥企業(yè)混凝土布局不急于一時，國外巨頭涉足混凝土多以并購為主導，先發(fā)優(yōu)勢不顯著;混凝土行業(yè)準入門檻提升后有利于優(yōu)化競爭環(huán)境;外國巨頭整合后，利潤水平并無明顯提升，實際協(xié)同效應有待驗證。

骨料

   骨料成本端協(xié)同優(yōu)勢顯著。“骨料+水泥+混凝土”可打造全產業(yè)鏈一體化優(yōu)勢， 骨料業(yè)務可與水泥業(yè)務共享人力、物流等資源，形成協(xié)同效應。骨料是混凝土的主要原材料，可以綁定銷量及價格。

   規(guī)模化是骨料未來趨勢。國內砂石消耗量占全球消費量超過50%，有萬億元空間，生產企業(yè)超過2萬家，中小微型企業(yè)為主導，未來集約式和規(guī)模化是發(fā)展趨勢。

   骨料行業(yè)窗口期價值凸顯。全國砂石礦山超過2萬個，2016年至今年6月底，關停數(shù)量超3000個;環(huán)保趨嚴，行業(yè)進入黃金窗口期，部分企業(yè)毛利超過70%;優(yōu)勝劣汰背景下，市場開始倒逼砂石產業(yè)鏈整體升級。

   骨料行業(yè)景氣度與國際巨頭經(jīng)營出現(xiàn)分歧。和混凝土類似，考慮市場競爭環(huán)境，國際巨頭布局以成熟市場為主，但因為骨料不具備下游需求綁定優(yōu)勢，區(qū)域化趨勢更顯著，中國特色供給側邏輯下，環(huán)保高壓進入常態(tài)化，中期看，骨料行業(yè)景氣度或顛覆國際巨頭的成熟市場優(yōu)勢理論。

   骨料進入壁壘抬升限制水泥企業(yè)規(guī)模化布局。短期看，行業(yè)進入黃金窗口期，各類資本關注度強;中期看，新批礦山日趨嚴格，規(guī)模生產難度大;長期看，對標國外巨頭，毛利將回到合理區(qū)間。

環(huán)保

   環(huán)保升級下危廢成盈利新增長點。水泥窯處置危廢，噸凈利有望達1000元，利潤豐厚，我國危廢年處理規(guī)模超2500億元，供需缺口超過5000萬噸，截止2017.5月底，涉足危廢水泥企業(yè)僅35家，比重占危廢處置企業(yè)不足2%，處理能力200萬噸，不足總經(jīng)營規(guī)模的4%，景氣度有保障。

   危廢或改變中長期水泥行業(yè)格局。水泥窯處置相對于傳統(tǒng)工藝，成本端和環(huán)保端均有絕對優(yōu)勢，中長期看，危廢處置能力/水泥產能占比高的企業(yè)有望在盈利模式上打破現(xiàn)有水泥企業(yè)成本為王的傳統(tǒng)平衡，在行業(yè)優(yōu)勝劣汰中占據(jù)優(yōu)勢。

   處置生活垃圾依然處于博弈階段。水泥窯協(xié)同處置垃圾難以盈利(部分處理成本高達180元/噸)，一二線城市生活垃圾多被垃圾廠壟斷政策鼓勵，但配套制度缺失(要求不低于10%生產線進行協(xié)同處置)，目前通過水泥窯處置的生活垃圾比例不足3%。

   未來催化點：準入機制逐步完善；財稅補貼配套政策完善：如通過電價優(yōu)惠等政策進行補貼。預計短期內，企業(yè)參與性仍不強。

   國外水泥窯協(xié)同處置歷史悠久。20世紀70-80年代，豪西蒙已開始研制水泥窯協(xié)同處置業(yè)務，1994年美國共37家水泥廠處理了近300萬噸危險廢物，一年焚燒的工業(yè)危，險廢物是焚燒爐處理的4倍之多;挪威協(xié)同處置危險廢物的水泥廠覆蓋率更是為100%，目前，發(fā)達國家已約有2/3的水泥廠使用替代燃料，可燃廢物在水泥工業(yè)中的應用替代比例平均達20%。

從投資角度看水泥

投資建議：2018年從三個維度看水泥

   “十三五”水泥需求進入平臺期，產能過剩背景下南北格局分化日漸明顯，供給端去產能進入攻堅階段，明年利潤水平有望較今年繼續(xù)小幅提升，但彈性不大。從全球產業(yè)鏈看中國水泥現(xiàn)狀，我們認為明年水泥行業(yè)投資機會主要關注3個方向：

   1.在供給側邏輯下需求依然有彈性的區(qū)域龍頭，具備橫向整合實力和國際化布局基礎的量價齊升標的；

   2.骨料業(yè)務布局早，有望繼續(xù)擴張實現(xiàn)規(guī)模化的縱向整合標的；

   3.水泥窯符合危廢改造標準且擁有環(huán)保平臺資源的估值重塑標的；