近兩個月CPI超預期，主要原因均是非食品價格慣性上漲。

　　歷史上，從食品與非食品的波動屬性來看，食品價格往往受到季節性供求關系變化的影響，漲跌波動更加劇烈，但只要不發生大的自然災害和外部沖擊，供需決定的價格很快會回歸均衡值。然而對非食品來說，需求端變化不大，其上漲的邏輯往往是長期積累的結果，與人力資本的上升、貿易品與非貿易品相對價格扭曲后的矯正等有關，類似于“估值洼地”的結構性修正，正是這種特點使得非食品的表現基本脫離了季節性波動的范疇，使之具備一種長期的緩慢的上升動力。

　　通過觀測過去兩輪通脹周期，我們可以發現，經歷了2004年的通脹和反通脹調控，2005年年中食品價格已經基本穩定，而非食品價格基本沒有受到緊縮的影響，這種狀況持續到2008年的下半年，直到出現了大的系統性需求萎縮的風險，非食品指數才應聲下跌。

　　我們總結了構成CPI的食品與非食品指數的運行規律，可簡單概括如下，不必擔心食品價格會再次引爆本輪通脹，事實上食品價格已經穩定住，由季節因素引發的環比波動正趨于正常化，目前無任何加速跡象。與此同時，非食品上漲具有持續的慣性，這和長期扭曲的要素價格、壓低的勞動力價格等供給因素有關，是一個緩慢的價值回歸過程。食品和非食品這兩種不同運行軌跡的合成，造成CPI的同比增速仍舊處于高位并超出市場預期。

　　由于持續性的貨幣緊縮，經濟增速已經從去年一季度開始回落至目前9.5％左右的潛在增長水平。從中國歷年增長與通脹的關系來看，增長往往走在通脹的前面，是通脹的先行指標，據此大致推斷，需求減弱的效應將會逐步顯現，并帶動價格走低，通脹在下半年將有所回落。

　　此外，貨幣沖擊逐步散去，無論是從M2與CPI的滯后關系還是從M2與GDP增速之差上度量流動性的充裕程度來看，目前貨幣增速對物價難以構成壓力。當然，這里面有一個貨幣滯后效應，也就是說去年貨幣供應的高增長會對今年形成滯后沖擊，但隨著時間的推移，在今年下半年，通脹的貨幣數量因素也將逐步淡出。

　　此外，前期歐美貨幣緊縮政策的時間錯位或者不同步，導致美元下跌的短暫時間窗口已經過，隨著美國失業率的下降和通脹的上升，美國量寬政策將會退出歷史舞臺，雖不至于馬上啟動緊縮，但未來市場關注的重心將會由歐央行轉移到美聯儲政策動向，這是全球金融市場的一個標志性事件，在美國經濟持續復蘇、利率將走向上升通道的過程中，美元將實現反轉。雖然，很多商品價格已經創出金融危機以來的新高，但反觀世界經濟需求還遠遠未恢復元氣，目前商品的價格包含了太多貨幣性因素，隨著下半年全球性一致緊縮預期的到來，前期大宗商品上漲的貨幣因素也將不存在。

　　因此，我們認為即便是非食品價格上漲的慣性拉長了物價回落的周期，但產出缺口封閉，貨幣數量因素逐步散去，宏觀需求已明顯下滑，同時外部沖擊也將在歐美貨幣政策一致性緊縮下逐步回落，這些因素對通脹的影響都是偏正面的。另外，導致非食品價格上漲的成本因素是一個長期的過程，長期問題不宜過分短期化，短期起作用的仍舊是需求因素，因此下半年通脹將會回落。（中航證券首席宏觀策略研究員 戴磊）