近日，A股走出了一波凌厲的上漲行情，銀行股的表現更是讓人跌破眼鏡。這其中的原因在哪里？記者采訪了中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立，他認為要真正了解這輪A股上漲的根源，就不得不從讀懂房地產市場開始。

    無風險收益率為何下行？

    新京報：您認為無風險收益率的下降是導致本年A股最大行情的主要因素，除此之外，有無其他重要的因素？

    尹中立：決定股票價格的是三個因素：上市公司盈利的預期；無風險收益率；風險溢價。對于股票市場的上漲和下跌應該從這三個因素中尋找答案。

    目前的情況來看，上市公司盈利預期沒有發生變化，隨著經濟的下行，各行各業日子都很難過。從風險溢價來看，區域性的金融風險此起彼伏，所以風險溢價不僅沒有降低，而且在增加。

    唯一變化的是無風險收益率，它之所以被下降，首先需要回答過去它為什么會高。可以發現，盡管實體經濟下行，但是金融機構尤其是民間的融資利率非常高，出現這個原因之一是前幾年政府投資擴張太快。政府投資規模擴張過快，占用大量資金，而政府的項目對于市場的利率是不敏感的。大部分不在于資金成本，是否還本付息，是不在意的。

    另外一個原因是，房地產市場的繁榮，尤其是去年，房地產的銷售和價格都出現大漲。

    正是因為政府投資和房地產投資對于利率都不敏感，才整體導致市場的利率居高不下。但是今年尤其是5月份之后，房地產投資不行了，政府的投資也得到控制。結果是無風險收益率必然是下行的，從未來看還有加速的可能性，這對于股票的定價形成利好。

    新京報：無風險收益率下降到什么位置，才會停止下降，您有個大概判斷嗎？

    尹中立：目前無風險收益率依然處于很高的狀態，民間融資的利率是15%-20%左右，銀行的理財產品在6%左右。

    未來無風險收益率會有一個持續下跌過程，且持續很長時間。目前歐洲、日本的無風險收益率都在2%左右，如果中國的無風險收益率從6%降到2%，存在著很大的空間。

    新京報：有人認為滬港通也是本輪行情的主導因素，你如何看待？

    尹中立：滬港通不是主要作用，主要原因還是上面講到的無風險收益率的下降。滬港通總額度3000億，一天的額度是300億，而滬深兩市一天的成交量是4000多億，短期不會構成太大影響。

    但是長期來看，未來一旦滬港通試驗成功，可能會增加額度，吸引全球資本對A股配置，長期來看，這個利好預期是存在的。

    中國股市為何未受美聯儲退出QE影響？

    新京報：目前所進行的改革，市場化是大方向，但是我也聽到一種聲音，在美聯儲的加息預期下，應該加強對于資本的管制，防止資本的外流，您的看法是什么？

    尹中立：美聯儲有加息的預期一旦實現，將會導致全球資產的配置，尤其對于新興市場的房地產市場和資本市場是不利的。這個邏輯是對的。

    但是中國似乎有點特殊。

    最近人民幣匯率創了新高，A股市場也創了反彈新高。中國似乎沒有理會美聯儲QE的退出，原因在于中國屬于超大型經濟體。簡單的比喻來說，以前全球貨幣體系是美元，只有一個太陽。現在似乎能夠看到一個現象，人民幣有冉冉升起的趨勢。在全球貨幣體系只有一個太陽美元時候，前面的邏輯推理是對的，當美聯儲降息的時候，全球新興市場一片繁榮，反之當美聯儲收縮貨幣時，這些國家又會一片狼藉。亞洲金融危機就是這個背景。

    目前中國是個超大經濟體，不但會受到美聯儲貨幣政策影響，也會影響美國的經濟運行。這可能影響了原來美國貨幣政策擴張或收縮所影響其他國家的軌跡。中國有可能對于美國貨幣政策的調整，相比小的國，有更高的抗震性。但是歷史是否會改寫，依然需要時間去驗證。

   尹中立現任中國社會科學院金融研究所研究員，中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任，致力于房地產金融和資本市場的理論、政策及實務研究。