證監會持續關注A股市場加杠桿，市場情緒也對監管動向極為敏感。

　　5月6日，證監會主席助理張育軍在上海參加由交易所和各大券商參與的一次座談會。期間有官方機構的與會者建議在現有凈資本管理的基礎上，進一步限制兩融業務的總規模，同時升級具體的風控指標，包括特定股票沖抵保證金的折算比例等。會議內容流傳開之后立時引起廣泛關注。

　　上述建議盡管不是正式的監管政策，但與4月以來證監會的相關吹風步調一致，只是更為具體，且各大券商近一段時間以來也在予以落實。與財新記者交流的券業人士認為，“監管建議”即便沒有落實成正式的監管文件，證監會控制杠桿類業務節奏的意圖已經十分明顯。

　　“政策建議”中引起最大反響的是“單一證券公司融資融券余額不得超過本公司前一月凈資本的4倍”。以行業整體凈資本衡量，如果執行這一規定，兩融業務的規模上限仍將能達到3萬億元，存在增長空間；但是個別凈資本規模較小，或兩融業務增長過快的的券商很有可能撞線。

　　杠桿工具供不應求

　　自去年10月開始正式啟動的本輪牛市，上漲速度之快、成交量之巨前所未有，其高杠桿的特點也顯著區別于過往任何一次A股的大牛市。除了居民儲蓄直接注入股市之外，銀行資金也通過各種金融同業業務或理財產品的形式流入股市，其中銀行與券商的合作發揮了重要作用。

　　非銀行金融分析師告訴財新記者，銀行對證券公司授信后，在一定授信額度之內可以向券商提供融資，融資的具體名義多種多樣，但無一例外的形成了對證券公司的短期債權。證券公司再利用這些負債，通過融資融券（兩融）、股票質押式回購和收益互換等業務出借給需要使用杠桿投資A股的散戶或機構投資者。傘形信托配資業務中，券商只是扮演資金出借方的通道角色，沒有形成自己的負債；但是由于券商掌握著最終需要融資的個人或私募客戶，這個角色對于銀行資金間接入市仍然十分重要。

　　券商兩融業務規模仍在保持增長態勢。截止到5月5日，滬深兩市兩融業務中的融資余額已經達到1.86萬億。如果不是各大券商紛紛開始自主控制兩融業務規模，增速可能更快。

　　另據瑞士信貸5月6日的報告估計，傘形信托的規模在4000億元至5000億元之間；股票收益互換的規模在4000億元左右；股票質押式回購的規模在6000億元至8000億元之間。收益互換和質押式回購的融資未必全部用于股票二級市場，但鑒于目前的市況，其中投入股市的應當占據了相當比例。

　　證券行業總的凈資本規模是6792億元。按照現有的兩融業務與凈資本掛鉤的監管要求，據分析師測算，可用凈資本能夠支撐的兩融業務理論規模是4萬億，遠高于目前實際的融資業務余額。但實際上還有其他許多增量業務需要消耗凈資本，一些證券公司甚至需要騰挪別的業務來為融資融券釋放空間。比如中信浙江的兩融規模已經達到凈資本的4倍，申銀萬國也達到了3倍。這些證券公司如果要進一步做大借錢生錢的“資本中介業務”，就需要啟動再融資。

　　據財新記者初步統計，今年以來A股上市券商的已經完成或公告的再融資達到1500多億元。理論上講，這些融資完成后將進一步增厚證券公司的凈資本，從而提升資本中介類業務包括融資融券的規模上限。

　　監管介入控制節奏

　　今年年初開始，證監會持續關注兩融業務的快速增長，并通過例行檢查的方式處罰了一些運作不規范的證券公司。至4月份，隨著股指屢創新高，“杠桿牛市”的風險隨之加大，證監會對兩融以及其他杠桿類融資工具如傘形信托的監管干預進一步升級。

　　4月16日，在證券業協會召開的融資融券業務情況通報會上，證監會主席助理張育軍針對性的提出七項要求，其中影響較大的包括：要求證券公司根據凈資本水平適當控制經營杠桿；及時融資融券的一些關鍵風控指標，如初始保證金比例、可沖抵保證金證券折算率、標的證券范圍等；不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利；以及防范客戶風險，對高比例持倉單一證券和持續虧損的客戶群體加強規范引導。

　　上述要求從宏觀到微觀對融資融券業務的風險點進行了系統的梳理。此后的半個多月時間內，證券行業一方面是落實監管要求，另一方面也是自發的著眼于經營風險和客戶利益，開始加強風控措施。

　　“證券業有句老話：年年難過年年過，一朝好過就闖禍。”一家大型證券公司高層對財新記者說。這句話形象生動的概括了證券業過去二十年間的發展歷程——往往牛市的到來也會為行業性風險埋下種子。

　　“雖然兩融業務目前來看對于券商幾乎是零風險，但是整個行業從來沒管理過這么龐大的負債資產。是不是做好了應對極端風險情形的準備？”一家上市券商的兩融業務負責人對財新記者說。

　　從中信證券開始，各大券商紛紛調整可以沖抵兩融業務保證金的股票范圍和折算比例。有“中國神車”謔稱的中國南車、中國北車等前期漲幅過大的股票折算率被中信證券調整為零。這意味著這些股票不能再作為抵押物向券商融資。接著招商證券、海通、廣發、申萬、中金等近30家證券公司也公告采取了類似措施。

　　在傘形信托方面，盡管證監會的監管覆蓋不到信托公司，但只要抓住證券公司代銷的“牛鼻子”，這條銀行資金入市的重要通道也瞬間變得逼仄起來。“信托公司從銀行那里拿來的資金，需要配給那些有融資需求的客戶，這些客戶主要掌握在券商手里。如果券商不做代銷或者提供其他居間服務，撮合的效率就低很多。”一位非銀行金融分析師對財新記者說。

　　上述分析師估計，傘形信托今年的增量會顯著減少，除非找到別的辦法繞開監管。但融資融券由于市場需求存在，還將繼續增長。目前制約此項業務的瓶頸仍然主要是資金供給，而非證監會的審慎性監管要求。

　　張育軍5月6日的座談會只是一系列監管行動的延續。“3月和4月份兩融的確增長太快了，的確有必要控制一下。”上述分析師說，“但是畢竟現在的市場融資需求旺盛，監管部門的窗口指導影響的是增速，暫時還不會影響趨勢。”

　　另外還值得注意的是，證監會曾于去年8月啟動《證券公司風險控制指標管理辦法》的修訂工作，并向多家證券公司下發征求意見稿。這項工作旨在進一步松綁證券公司對凈資本的運用，提升杠桿能力。但截至目前該辦法的修訂版一直沒有正式發布。

　　系統風險與操作隱患

　　從絕對值看，當前A股市場以及證券行業的杠桿水平史無前例；由于市場上漲過快，且缺乏賣空機制制約，潛在風險引人關注。但是當前的杠桿水平與國內其他金融業態，以及成熟市場相比又有怎樣的結果呢？

　　波士頓咨詢公司合伙人兼董事總經理黃河認為，證券業目前不到5倍的杠桿，遠低于銀行、保險等金融機構，與海外投行更是差距甚遠（高盛2007年杠桿26倍，金融危機后12倍，即便上世紀70年代也有6倍）。另一方面，兩融業務具有高抵押、高流動性的特點，在規則設計上也比較保守（合格標的選擇、150%的擔保比例等），風險絕對水平不算高。

　　但是黃河同時認為，仍然不能排除個股黑天鵝事件和系統性風險。在有效的個股集中度管理的前提下，個股黑天鵝的風險可以承受；至于系統性的極端情形，則需要接受考驗。證監會已經組織券商開展兩融壓力測試，結果是風險可控；壓力情境下券商可能因兩融業務出現虧損，但不會出現資不抵債。

　　“盡管風險絕對水平不高，但與券商目前的風險管理能力相比，仍存在隱患。多數券商對自身實際風險狀況并無法準確的把握，實際風險超出賬面數字。”黃河說。

　　在杠桿類業務的總體規模上，市場將目光集中于公開透明的融資融券，卻忽視了收益互換。實際上20家左右的收益互換試點券商開展此項業務，瑞士信貸估計市場規模已經達到4000億元。這項業務原本是一種場外衍生產品，但已經蛻變成融資工具；屬于融資類的占據絕大部分，并且更為隱蔽，通常擔保比例也比較低。

　　另外，還存在對同一客戶的融資業務分屬不同部門的情形，例如經紀部門做標準融資，場外衍生部門對同一客戶做收益互換。

　　黃河還指出，券商開展資管業務時也存在隱性擔保、收益承諾等表外或有負債，這些都沒有體現在券商的財務報表上，甚至沒有體現在券商的內部風險報告上。

　　由于系統落后、信息分散，多數券商的風險控制部門實際上無法匯總客戶在券商實際的總融資金額和擔保比例。當風險事件發生，券商會錯誤判斷實際風險狀況，導致風險緩釋手段失效。

　　證券公司內控治理也是證監會近期重點關注的環節。黃河告訴財新記者，多數券商還是依靠人工手動平倉，可能出現一線人員不嚴格執行管理規定的情形，甚至存在一線部門擅自更改擔保比例等系統參數的違規行為。

　　“總的看來，證券公司在廣泛開展資本中介業務之前，沒有真正建立類似銀行的資產負債管理能力，系統、工具、人才都需要補課。”黃河說。