在“房地產+基建+信貸”的組合回歸之后，中國經濟數據明顯好轉。然而，現在的政策建立在高杠桿基礎之上，信用政策轉向寬松模式，這就在刺激經濟擴張的同時也埋下了隱患。

    在中信證券彭文生、張文朗看來，中國經濟好轉有一個完整的邏輯鏈條，即：“金融系統的宏觀審慎監管放松+政府債務重組”驅動“信貸高速擴張”，“信貸高速擴張”催生“基建+房地產”投資熱潮，從而帶動經濟整體好轉。

    中信證券認為，與以往金融周期上半場的經濟周期不同，當下的周期歸來正處于金融周期下半場，是非典型的經濟周期。這種周期下的理想政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”，中國過去兩年基本遵循著這種模式，但最近卻轉向了“寬信用、松貨幣”+有序出清的債務重組方式。伴隨著房地產市場刺激，這或許是一種飲鴆止渴之策。

    目前采取的政策是以房地產為經濟主要拉動力，但問題是，正如民生宏觀管清友和朱振鑫所說，房地產投資今年“逆勢”反彈并非好事，因為現在這個市場的需求端和供給端都已今非昔比：剛需已一去不復返，而庫存則處于高位，且比2013年初的上一輪反彈要嚴重的多。因此，房地產現在的核心任務應是去庫存，這個時候因為短期需求回暖而擴大投資只會加劇長期過剩。

    “房地產+信貸”這種政策組合回歸雖然有力地推動了經濟，但也可能帶來一些負面影響，繼而制約本輪周期上行。房地產業本應在庫存高企之際去杠桿，但杠桿不減反增，這會擠壓實體經濟，導致宏觀經濟結構失衡惡化。而且，會令中國經濟在內外需求之困中越陷越深，而信貸高增長和刺激過度會引發通脹超預期上升。一旦房地產泡沫越吹越大，要么泡沫膨脹到極致而破裂，要么引發政府調控，繼而觸發經濟再度轉為下行。

經濟結構失衡惡化

    高負債企業杠桿率居高不下，房地產企業杠桿不減反增。由于房地產市場是這輪周期主要的拉動力之一，考慮到房地產價格和信用快速擴張之間存在螺旋式推升的關系，因此，在經濟上行動力減弱、擴張時間更短的時候，過于強勢的房地產行業理應降低杠桿，以減少風險。

但事實并非如此。房地產行業和基建部門這些信貸擴張最迅猛的部門非但沒有去杠桿，反而在逆勢加杠桿，其杠桿率（負債/資產比率）居高不下。這種做法雖然短期內刺激了經濟增長，但也會使得過去積累的問題更加嚴重，這會反過來壓制本輪經濟周期的上行動力和持續性。

房地產反彈會擠壓實體經濟。因為房地產明顯上行背后，正是大量的信貸資金涌入的結果。而這將對其他行業的信貸資源分配產生擠壓效應。房價大漲也會推升其他行業的成本。這種顯著的結構性效應將會加劇宏觀經濟失衡，這會反過來抑制下半場經濟周期上行的高度。

宏觀經濟可能在“需求之困”中越陷越深：

信貸+房地產驅動的資產價格高位上行和宏觀企穩，在短期有助于匯率穩定，但也降低了通過匯率調整紓解外需不足的可能，并且加大了中期的匯率調整壓力。而人民幣實際有效匯率高估將對出口形成抑制，這是造成外需不足的原因之一。內需方面，房價上漲并沒有形成正面財富效應，反而對消費形成擠壓，抑制了內需。當前的周期回暖，建立在房地產價格高位上行的基礎上，這對居民消費進一步形成了抑制，不利于打破“需求之困”，將進而抑制下半場周期上行的動力。

資產泡沫風險加大

資產泡沫的風險主要來自于當前廣泛談及的“房地產去庫存”，這可能引發經濟周期再次轉向。中信證券分析認為，真正意義上的房地產去庫存，指的是“需求增量要大大超過開發商手中的房子存量”，因為有很多需求是面向二手房的。

房地產需求的上升必須有一個前提，即房價上漲預期。這涉及到房地產與一般商品不同的另一個重要差別——很強的“金融資產”屬性，

雖然大家買房一方面是為了居住，但一點保值增值動機都沒有的“剛需”很少。如果沒有保值增值動機，租房即可。決定資產需求的是預期收益，預期的房價越高，需求越大，也就是一般講的買漲不買跌。這與一般的商品不同，即使大家預期某種商品價格上升，也難以提前消費（耐用消費品比如汽車可能例外，但幅度有限），大家更多地會減少這個產品的消費或找其他產品替代。

在中信證券看來，上述兩點決定著房地產去庫存可能不是一個線性的過程，要么效果不大，要有明顯的效果可能就伴隨整個市場的火爆。

如果以“去庫存”作為政策的主要目標，可能會緩解開發商的資金壓力，從而減少信貸風險。同時刺激房地產市場持續發展。然而，這也會帶來意想不到的結果，讓好事變成壞事。

一旦在一線城市形成房價暴漲局面，上漲預期會由一線向二三四線擴散，這種火爆的勢頭有可能在一定時間內維持。再加上地方政府各種各樣房地產去庫存政策的推波助瀾，中信證券擔心，當下的房地產去庫存或許有用力過度的風險。

一線城市來看，前期政策推升了房價上漲預期，房地產交易量大幅上升，地產商去庫存速度的確在加快。雖然這在一定程度上實現了“所謂”的房地產去庫存，但房價在已經高位的水平進一步大幅上升，也帶來了泡沫風險加大的擔心，再加上投資者加杠桿炒房，雖然開發企業去庫存了，但整個經濟的中期的風險增加了。

一旦房地產去庫存引發資產泡沫風險過度擴大，則要么最終泡沫難以維持而破裂，對經濟產生嚴重負面沖擊，要么引發政府提前反向調控，引發經濟周期再次轉向。

通脹可能超預期上升

在當前的金融周期下半場過程中，有兩個因素可能造成通脹超預期上升。一是信貸高增長本身就會帶來通脹預期，二是刺激過度導致需求超預期擴張，從而拉升物價。

一旦通脹增速快于市場預期，則不排除引發政府作出政策調整，從而導致貨幣政策邊際收緊，從整體上觸發周期再次轉向。

在經濟結構日益失衡、債務調整壓力較大的背景下，通脹超預期上升和泡沫風險極有可能誘發政策在邊際上緊縮，這將對經濟產生較大的負面沖擊，最終不但會終結當前的上行態勢，甚至可能誘發向下的超調。

那么，該如何才能減少上述三大制約因素觸發的可能性呢？

中信證券建議：宏觀政策方面，應回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”；結構性政策方面，應當抑制貧富分化，提高生育率。

要想通過“松貨幣、寬財政”支撐經濟增長，就必須以房地產調整、高負債部門去杠桿為前提。這樣的“松貨幣、寬財政”才既能夠既防止宏觀經濟短期內大幅下滑，也能夠讓房地產有效調整，同時實現去杠桿、去產能。所以，從政策的角度看，宏觀經濟的出路還是要回歸“緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用主要是指不要通過宏觀審慎監管放松來刺激信貸擴張。宏觀審慎監管是穩定金融系統的政策工具，不應該成為逆經濟周期的調節工具。

中長期來看，打破金融周期下半場需求之困的希望，在于抑制貧富分化和提高生育率。

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