去杠桿正在引高度重視，我們估計2015年底中國債務總量約占GDP的250%，企業債務占GDP的比重超過120%，而且債務總量在未來幾年難以下降。2020年之后，增長目標可能被淡化，債務率曲線趨于平坦化。

    基于多個數據來源及測算方法，目前中國的不良貸款率可能為5-8%。官方數據顯示，截至3月底中國不良貸款率為1.75%，若將“關注類貸款”包含在內，則這一比例達到5.75%。主要上市銀行市凈率約為0.7倍，據此推算不良貸款率約為7-8%。國際貨幣基金組織（IMF）近期的測算顯示，中國商業銀行對企業部門發放的貸款中有15.5%面臨潛在風險；我們對IMF的分析加以延伸，估算出存在風險的貸款在貸款總量中的占比可能高達12%。我們估算。中國的實際不良貸款率或位于上述測算區間內，仍顯著低于上世紀90年代末的水平，官方估計數據顯示1997年底時中國不良貸款率為25%。

   如果政府快速推進國企和銀行業改革，2020年中國的債務率可以控制在270%以下。這將要求政府處置不良貸款、關停僵尸企業、對國企施加硬性預算約束并完善銀行貸款流程。預計采取上述措施的成本不超過GDP的10%，目前政府的資產負債表相對穩健，可以負擔此成本。

信貸快速增長推高負債率

   負債率上升引發市場的擔憂，我們估計2015年底中國債務總量GDP占比增長至約250%，包括國企債務在內的企業部門債務需要引起關注。由于信貸增速持續大幅超過GDP增速，2008-2015年間企業負債率增長30個百分點。

    與此同時，過去五年企業利潤普遍持續下滑，企業償債能力減弱，這一過程中，國企利潤下降幅度大幅超過民營企業。據2014年貸款數據顯示，國企貸款占中國企業貸款總量的48%、占中國貸款總量的30%，這意味著國企債務GDP占比達50-60%。

   需要注意的是，中國金融體系以銀行業為主導，股市仍然需要發展，2015年股市融資在社會融資總量（TSF，金融體系向實體經濟輸送的融資）中占比僅5%。在未來五年，銀行貸款和發行債券仍是實體經濟融資的主要途徑。2016年4月社會融資總量增長13.1%，同時若將地方政府債務置換債券考慮在內，這一比例或將更高。

   假設未來五年中國債務年均增長 11-13%，名義 GDP年均增長7.5%，到2020年底中國債務總量GDP占比很可能達到300%。不過，到2020年中國GDP總量也會較2010年翻一番，這會讓GDP增長目標的壓力降低，也為解決債務高企問題創造條件。因此，我們預計未來十年中國債務率或趨于平坦化。

   高負債以及企業盈利能力下降或將導致金融體系出現更多違約案例并損傷市場信心。經濟運行處于上升周期時，金融杠桿通常能提高企業收入，但經濟處于下行周期時，金融杠桿或將不成比例地侵蝕企業利潤。目前中國債務GDP占比達250%，年均利息GDP占比將超過13%（基于2016年一季度貸款平均加權利率為5.3%）。不良貸款和違約案例持續增多或將增大市場對中國金融體系健康程度的擔憂，并可能引發資本流出和人民幣貶值。

不良貸款問題

    目前，中國已建立貸款五級分類體系。按風險程度將銀行貸款劃分為五類：正常、關注、次級、可疑、損失，后三種為不良貸款。銀行對基于貸款人金融狀況、管理質量、償付意愿、抵押資產類型及質量等指標對貸款進行評級。

   官方數據顯示，截至2016年3月底，不良貸款占貸款總量的比例達1.75%。關注類貸款屬良性貸款，但存在一些影響償還的不利因素并可能淪為不良貸款，其占貸款總量的比例達4%。不良貸款和關注貸款之和占貸款總量的5.75%，這很可能被看作是潛在不良貸款的上限。

   銀行股市值顯示，不良貸款比率約為7-8%，截至3月底中國銀行業資本總量約為16萬億。盡管境內上市銀行市凈率差異較大，大型銀行市凈率平均為0.7倍，換句話說，銀行股本估值低于賬面估值約30%。對待這一現象，可以從不同角度來分析；其一是銀行潛在不良貸款抵消了30%的資本。按照這一思路，不良貸款潛在損失或達約5萬億元（占16萬億的30%）。此外，假設不良貸款可收回比例為30%，7萬億元不良貸款的損失規模將達到5萬億元（約100萬億貸款總存量中占比7%），40%的貸款回收率意味著不良貸款率約為8%。

    國際貨幣基金組織估算2015年商業銀行對企業部門貸款中，有潛在風險的貸款比例達15.5%。有潛在風險的貸款定義為向借款人發放銀行貸款的利息覆蓋率（支付利息、稅費、折舊和攤銷前的收入除以利息）低于1。企業貸款占中國貸款總量約65%；包括居民購房抵押貸款在內的其他貸款占35%，這部分不良貸款率或明顯更低。

   如果假設5-6%的非企業貸款存在潛在風險（基于官方發布的不良貸款率加上關注貸款比率），存在風險的貸款在貸款總量中占比約達12%。國際貨幣基金組織已明確指出，并非所有具備潛在風險的貸款都將發展成不良貸款并導致銀行損失，因為企業能通過出售資產兌現償付義務，回收現金流或重組企業運營結構。因此，我們認為中國不良貸款率的上邊界為12%。

IMF估測的潛在風險貸款的表面估值或夸大了不良貸款的規模。我們認為實際不良貸款率要低一些。盡管目前市場對此有所擔憂，但中國目前不良貸款率仍大幅低于上世紀90年代末的水平。

債務風險可控，但要改革

   2016年前四個月達24起，超過2015年違約總數。債務違約導致新債發行失敗和債券收益率上升。盡管債務違約在增加，但并不會觸發所謂的債務危機。由于債券違約數量相較發行規模較小，尚未引發市場恐慌。

   目前政府財政收支狀況仍較為穩健，資產規模遠超債務。這為政府處置不良貸款和債務違約留下較多空間。我們估算2014和2015年一般性政府債務GDP占比約達66%。這一比例屬于市場眾多估算中的較高水平，主要原因在于我們將中央和地方的直接和或有債務，以及中國鐵路總公司債務均包括在內。另一方面，據中國社科院下屬智庫——國家金融與發展實驗室的計算數據顯示，2014年包括央企自有股權在內的中央政府資產達51萬億元（GDP占比約80%），地方政府資產（包括地方國企自有股權）超過100萬億元。即便剔除流動性較小的土地資產，地方政府資產規模仍達到43萬億（GDP占比約67%）。

   政府債務凈額的跨國比較顯示，中國政府資產狀況穩健。我們利用IMF數據庫，其在計算中將政府債務總量和政府金融資產之間的差額作為政府債務凈額。IMF估算2014年中國政府債務GDP占比達41%，與主要發達經濟體和其他新興經濟體相比仍相對較低。基于中國社科院數據，我們估算2014年中國政府金融資產GDP占比為34%。中國的負債狀況相對主要經濟體仍屬最穩健之列。

   外債較少和資本賬戶相對管制使得中國有能力避免高負債引發的風險。中國總體債務水平雖然較高，但2015年底外債（包括境外機構存放在境內銀行的人民幣存款）的GDP占比僅13%；外幣計價外債GDP占比僅為7%。國內債券市場中外資持有比例不足2%。一旦不良貸款和違約案例激增，政府或將有能力管理再融資和清償進程，避免出現信貸危機。2015年出臺的存款保險制度有望支持儲戶對中國銀行體系的信心，同時中國央行將提供必要的流動性維持金融體系運轉。

   當然，從長期來看中國債務問題如果一拖再拖，隱患依舊存在。信貸增速持續超過GDP增速，已經顯示出中國金融媒介服務效率不高。如果破產企業（即便此類企業未對GDP增長做出積極貢獻）仍可以“帶病”經營且能持續取得貸款，由于本息償還需要再融資，則中國債務總體規模將迅速累積擴大。此外，此類企業通過占用有限的金融資源對經濟中更具活力的民營企業將形成擠出效應。

破解債務

   有效去杠桿需要在解決壞賬的同時對國企和銀行實施硬預算束縛，這就要求GDP增長位于合理水平。簡單說就是，為降低債務率，分子的增速必須慢于分母。

   先從作為分子的債務來看，剝離當前的不良債務是降低中國債務率的第一步。

   上世紀90年底末和20世紀初，中國推行銀行體系改革，除對銀行體系注資外，還通過資產管理公司剝離了大量的銀行壞賬。這一次，處置銀行不良資產的渠道和方式或有更多選擇。

   一是，資產管理公司。目前有4家國有資產管理公司和20余家地方資產管理公司（每個省份允許設立資產管理公司）。部分資產管理公司通過IPO上市增加了融資能力，一些民間資本開始試水折價收購銀行不良資產。

   二是，證券化。央行已開啟了不良資產證券化試點。目前不允許開展多級不良資產證券化，且該證券化產品只能面向機構投資者出售。

   三是，交易平臺。一些地方政府建立了資產交換機制用于不良資產打包出售。在低利率環境下，國內和境外投資者注重尋求收益率，一個開放而有效率的市場有利于推進潛在不良資產的價格發現。

   四是，債務核銷。截至2016年3月，銀行業撥備覆蓋率達到175%（占貸款總量的3%）。商業銀行可以使用貸款撥備將不可回收債務移出資產負債表。

   當前對銀行注資的成本是可控的。當前的不良貸款遠低于上世紀90年代，即使在100萬億元的總貸款中，不良貸款占到12%（IMF　估計的上限），需要剝離的不良資產總額或為12萬億。假定不良貸款中有30%可回收，不良貸款的總損失可能達到8—9萬億，約占GDP的12%。如果也包括影子銀行在內，截至2015年底總債務可能達到118萬億元，假定不良貸款率為12%，可收回率為30%，總壞帳損失可能接近10萬億，占GDP的15%。因此在相對極端的情形下，清理銀行資產負債表所需的成本最多為GDP的15%。而按照我們的基本推測，壞賬率為5-8%，推算下來清理成本可能為GDP的6-10%，這一成本可通過國有資產剝離來覆蓋。

   因此，推進國企和銀行業改革至關重要。國企總是能夠優先獲得銀行貸款，即便部分國企正在虧損。而銀行多數為國有銀行，通常受到中央或地方政府的壓力而向難以為繼的國企提供新貸款。非戰略性國企應該遵循與民企相同的市場規則，如果資不抵債即進入清算程序。商業銀行即便是國有銀行，也不應用作支持非營利的政策項目的工具，而是應該由政策性銀行融資和預算資金來為政府項目融資。

   中國可通過發展功能完善的資本市場來降低對銀行融資的依賴。增加股市融資比重被看作是緩解債務居高局面的一劑良方，但是去年股市經歷波動，要想重新獲得市場信心，政府需要減少對市場的過度干預，在投資者進入和退出市場中保護投資者利益，改進信息披露和監管。債券市場去年實現了38%的增長，也可以考慮增加債券融資渠道，以此來分散風險。

   近期，有345家央企被列入僵尸企業名單，隨著這些僵尸企業的陸續處置，可能會看到，銀行收緊貸款發放標準，信貸在支持經濟增長方面將更有效率。繼2000年初的銀行業改革后，2004年至2007年期間，信貸增速平均僅比實際GDP　增速高出2.6個百分點，假如信貸增速和GDP增長差距縮小到2-3個百分點，十三五期間（2016-2020年），要實現6.5%的GDP增速，信貸增長僅需維持在10%　以內，這將使得債務積累的速度放緩。

   再從作為分母的名義GDP來看，GDP持續增長對于去杠桿化至關重要。一個經濟體若經歷衰退或通縮，即便債務規模受到抑制，債務占GDP比率也會上升。我們認為，中國經濟出現硬著陸或通縮的可能性很低。

   政府為2016-2020年期間設定了6.5%左右的增長目標，為了確保必要的經濟增速，我們相信政府有必要的政治意愿和政策工具實現這一目標，盡管忍受更低的增長能夠為降低產能和去杠桿創造更多空間。

   一個可行的辦法是，將赤字占GDP的比值維持5%以內，而同時不顯著增加政府債務率。2016年財政預算赤字提高到GDP的3%，但我們認為赤字仍有提高空間，以實現增長目標，同時降低信貸增長速度。2015年政府總債務占比估計達到66%，假定2016年名義GDP增長7%，由于GDP擴張，2016年債務存量的GDP占比將收窄4個百分點以上。當然，要想在不顯著增加政府債務率的前提下提高赤字，就需要有效控制預算外活動。

   我們預計目前已連續四年持續收縮的PPI（工業品出廠價格指數）將隨著大宗商品價格穩步上揚，到2016年底轉為正數。今年年均CPI漲幅有望達到2%以上，食品和服務業價格上漲或在中期內維持通脹漲幅在2%以上，因此未來幾年內GDP平減指數有望為正數。

   我們分析了未來5年中國債務處置很可能會選擇這樣一條路徑：雖然債務率可能達到300%，但信貸支持經濟增長的效率會有所改善，到2020年，與每1%的GDP增長相關的信貸增速將從2015年的2%左右降至1.7%（2011年的水平）。雖然到2020年處置官方認可的不良貸款將使不良貸款率維持在10%左右，不良貸款率將繼續以每年1個百分點的速度上升。由于債務負擔沉重，經濟調整不夠充分，雖有部分僵尸企業關閉，但還有大量的低效國企繼續經營，在這一情形下，2021-25年期間GDP平均增速可能從2016-20年期間的6.6%減慢到5.8%。

   在此之外，國有企業和銀行業的改革也會加快，這是處置債務的“最佳情形”，2020年整體債務率可能保持在270%以下。

   達到這一結果需要做五件事情：1、處置或高達GDP比重10%的不良貸款；2、關閉僵尸企業；3、對國企實施預算硬約束；4、改進銀行貸款審批標準，推進股市債市縱深發展；5、調整宏觀政策組合，轉向較低信貸增長和較高預算赤字。如果做到了這些，到2020年與1%的GDP增速對應的信貸增速或降至1.1%（2005年的水平）；不良貸款率或低于1%；2021-25年期間平均GDP增長可能小幅下降至6.2%。

   此外，我們認為債務股權置換如果大規模實行，很可能加重中國的債務問題。今年4月末國際貨幣基金組織發布技術性文章，指出其中存在的風險并指出，只有銀行將有能力繼續經營企業的債務置換為股權，這一機制才能發揮作用，而且這是基于如果銀行能夠改變企業的管理，并且只在有限的時間內持有企業的股權的基礎上。

   債務股權置換對于銀行可能帶來負面影響，因為在資產處置期間（通常為兩年）股權資產需要400%的風險權重（貸款風險權重為100%），如果該股權資產未能在兩年內處置，風險權重將升高至1250%，侵蝕損害銀行的資本金。

經濟觀察報2016-06-11