事件： 隨著采暖季到來， 近日全國各省份陸續公布冬季錯峰生產計劃， 大部分北方省份已經或即將開始進入全面的冬季錯峰生產階段，而南方大部分省市的錯峰生產計劃仍然在制定和醞釀中， 浙江省是華東地區首個推出明確錯峰限產計劃的省份。 我們羅列主要省份錯峰限產計劃如下：

　　、 浙江： 17 年 11-12 月， 全部熟料、 水泥生產企業組織安排停產 30 天、 山東： 部分區域為 11 月 15-3 月 15 日采暖季，部分區域為 12 月-1 月、 河南： 17 年 11 月 15 至 18 年 3 月 15 日，全省熟料、水泥企業停產、 甘肅： 17 年 11 月 15 至 18 年 3 月 15 日，全省熟料、水泥企業停產、 四川： 今年 11 月至明年 2 月， 停產天數不少于 50 天、 新疆： 錯峰生產時間為 17 年 11 月 1 日起至 18 年 5 月 16 日，不同地區停產時間有所差異，最長錯峰時間達六個半月、 寧夏： 17 年 12 月 10 日至 18 年 3 月 20 日，全省熟料、水泥企業停產、 黑龍江： 17 月 11 月 1 日至 18 月 3 月 31 日，全省熟料、水泥企業停產、 吉林： 17 年 11 月 1 日至 18 年 4 月 30 日，全省熟料、水泥企業停產、 遼寧： 17 年 11 月 1 日至 18 年 4 月 30 日，全省熟料、水泥企業停產與此同時， 在當前低庫位狀態下， 南方地區水泥價格持續上漲， 9 月以來，華東地區水泥均價漲幅已達 60 元/噸以上，核心區域漲幅已經超過 100 元/噸(大部分地區漲價達 4 輪，江西部分地區已開始執行第 5 輪漲價)，中南地區平均漲幅也達到 50 元/噸的水平。

　　華東當前平均庫位已經降至 16年 8月和 17年 3月水泥價格大漲前的水平，后續的錯峰將激化供需矛盾， 有望帶動水泥價格大幅攀升： 我們前期重點提示關注華東地區水泥可能存在的旺季限產“ X 因素”， 其中包括浙江地區因能耗壓力可能面臨的提前錯峰； 11 月 14 日， 浙江省針對當前能耗情況，已經制訂了錯峰生產方案(浙江省水泥企業當日起至 12 月 31 日之前，將全面安排錯峰生產 30 天)，而江蘇、安徽等地的水泥企業未來也存在安排錯峰生產的可能。 但是在限產預期不斷增強的同時，全國水泥的庫存近兩周卻呈現了持續的下滑，需求相對旺盛的南方區域下滑幅度尤為明顯， 華東地區和長江流域的水泥庫容比已經降至 55%以下，基本處于“半空庫”狀態，逼近年初采暖季結束時的水平，為近年最低點；

        從歷史上看，這一情況較為特殊，我們認為是綜合體現了今年夏季錯峰生產、環保壓力、原材料控制、企業自發協同等各方面因素， 對產能端的影響。 而 11-12 月份南方仍然具備較為旺盛的需求，隨著浙江等地的停窯執行，( 我們初步測算浙江停窯將減少約 500 萬噸的熟料產量，占江浙滬皖四省 11-12 月熟料需求約 12%；而江蘇如果根據當前行業協會計劃執行停窯 20 天，將減少約 300 萬噸的熟料產量，占江浙滬皖四省 11-12 月熟料需求約 8%)， 在極低的庫存水平下， 企業和終端客戶已經普遍開始預期水泥將會出現明顯的供不應求， 后續華東地區水泥價格仍然具備明顯上漲動力，我們預計后續提價有額外 50 元/噸以上漲幅的可能，遠超歷史同期水平。

　　環保達標仍然是未來政府工作的重要抓手， 較多省市空氣質量承諾完成壓力較大， 同樣可能導致臨時停產的出現。 我們統計了部分重點省份“十三五”期間的空氣質量目標和 2016 年的完成情況，發現較多省份仍然處于未達標或者臨界值附近(其中包括天津、浙江、山東、湖北等水泥產能較大的省份)；我們認為當前各地方政府對環保的重視程度仍然在不斷增強，而空氣質量的壓力是政府核心的衡量標準之一， 同樣可能會在未來導致行政性的臨時停產出現。如安徽銅陵、宣城等地前期發布與空氣質量相關的停產緊急預案，不排除在未來可能會成為較多區域的普遍情況。

　　北方地區錯峰生產將全面開啟，預計錯峰時段普遍長于去年，價格具備較強支撐，來年供需關系有望繼續好轉： 北方區域今年進一步增強采暖季錯峰生產的范圍和力度， 從當前已公布的錯峰生產計劃的省份來看，普遍統一停窯時間超過往年，超過國家規定的 11 月 15-明年 3 月 15 的采暖季時間； 東北、 新疆等地區停窯時間將達到 6 個月以上，山東等地也延長了 1個月左右的停窯時間。 我們認為，今年北方區域整體水泥價格平穩度過淡季的確定性較高，而庫存水平有望在當前較低水平上繼續穩步下行。考慮到今年北方環保督查等約束一定程度上抑制了部分需求的釋放， 而隨著明年開春，如果出現基建開工等因素帶來需求回暖，那么北方地區的供需關系將有望進一步好轉，區域內企業的盈利也將具備彈性。

　　短期看“最嚴限產季”是水泥價格和企業盈利的有力支撐： 我們認為，今年四季度到明年一季度，將是史上因環保壓力、能耗壓力等導致的最嚴限產季， 隨著錯峰生產的進一步推行，水泥的供給將更為緊張，價格可能將面臨大幅上漲。行業后續盈利彈性明顯。 供給端的嚴格控制將有望減輕市場對行業盈利可持續性的擔憂，而明年的低庫存和高景氣可見度更加明顯，全行業盈利甚至有望提升超過 20%。

　　中期看 2020 年之前水泥行業需求將整體維持穩定，供給側推動行業供需格局持續向好， 龍頭價值屬性有望不斷增強。 從細分區域看，華東和華南地區具備較強的經濟活力和較大的需求總量，同時行業競爭格局較好，未來水泥價格維持高位的可能性較強，甚至有百尺竿頭更進一步的趨勢；而當前相對弱勢的北方、西南地區，隨著需求釋放和行業格局的進一步優化，整體供需關系也將持續向好，區域內企業盈利具備向上彈性。 同時中期供給側改革實際產能去化的落地，也將加速水泥行業供需關系和產業格局進一步向好。

　　投資建議： 我們建議重視水泥板塊的“跨年行情”。 短期超預期的限產，將有望持續推升市場對行業龍頭盈利彈性的預期。 而中期在供需穩定向好，而行業格局進一步集中的過程中，水泥龍頭企業的盈利彈性將進一步顯現；橫向比較消費和成長，周期龍頭的估值仍較低(海螺水泥（600585） PE 僅為 9 倍左右)，隨著水泥行業盈利的周期性減弱， 可持續性增強， 龍頭的價值屬性有望凸顯， 迎來估值業績的雙升。 繼續推薦海螺水泥、萬年青（000789）、華新水泥（600801）、祁連山（600720）。

　　風險提示事件： 宏觀經濟大幅下滑， 水泥供給側改革不達預期