中國人民銀行貨幣政策分析小組（2016年5月27日）

　　2015年以來，中國人民銀行按照黨中央、國務(wù)院的戰(zhàn)略部署，堅持改革開放，堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持靈活適度，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的實際需要，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，增強(qiáng)針對性和有效性，做好與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相適應(yīng)的總需求管理。貨幣政策在堅持總體穩(wěn)健的同時，在保持流動性合理充裕、降低社會融資成本、促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化、推動金融改革、防范和化解金融風(fēng)險等方面作了很多努力。

　　一是優(yōu)化貨幣政策工具組合和期限結(jié)構(gòu)，保持流動性合理充裕。

      2015年以來，受外匯流出等因素影響，銀行體系流動性供求格局發(fā)生較   大改變，同時，“股市波動”等影響流動性供求的不確定因素較多，加大了貨幣市場利率波動的壓力。針對流動性形勢變化，人民銀行綜合運用公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率、再貸款、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）等，靈活提供長、中、短期流動性，保持銀行體系流動性合理充裕，對促進(jìn)貨幣市場利率平穩(wěn)下行、引導(dǎo)和推動社會融資成本下降發(fā)揮了重要作用。

　　二是發(fā)揮價格杠桿的調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)市場利率適當(dāng)下行，降低社會融資成本。

       根據(jù)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、物價水平低位運行等宏觀形勢，2015年以來，先后五次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率，其中一年期貸款及存款基準(zhǔn)利率分別累計下調(diào)1.25個百分點，至4.35%和1.5%；先后九次引導(dǎo)公開市場7天期逆回購操作利率下行，較2015年初下降160個基點，引導(dǎo)貨幣市場利率平穩(wěn)下降。同時，更加注重短期利率穩(wěn)定，探索構(gòu)建利率走廊機(jī)制，疏通利率傳導(dǎo)。建立公開市場每日操作常態(tài)化機(jī)制，加強(qiáng)對貨幣市場利率的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)。在全國推廣分支機(jī)構(gòu)SLF，探索發(fā)揮利率走廊上限的作用，并根據(jù)流動性形勢變化和貨幣政策調(diào)控需要，適時調(diào)整SLF利率。通過MLF投放中期基礎(chǔ)貨幣，發(fā)揮MLF利率作為中期政策利率的作用。

　　三是進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，引導(dǎo)貨幣信貸合理增長。

      按照中央有關(guān)部署和FSB、G20對國際金融危機(jī)教訓(xùn)的總結(jié)，人民銀行從2011年正式實施差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，其核心內(nèi)容是金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)男刨J增速取決于經(jīng)濟(jì)增長的合理需要以及自身資本水平。總的看，該機(jī)制在促進(jìn)貨幣信貸平穩(wěn)增長、維護(hù)金融宏觀穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要作用。2016年起，人民銀行將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級”為宏觀審慎評估（MPA），從資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性情況、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量情況、外債風(fēng)險情況、信貸政策執(zhí)行情況七大方面對金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行多維度引導(dǎo)。此外，通過引入遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、提高個別銀行人民幣購售平盤交易手續(xù)費率等方式對外匯流動性進(jìn)行逆周期動態(tài)調(diào)節(jié)，平抑市場順周期行為，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。以上海自貿(mào)區(qū)模式為基礎(chǔ)構(gòu)建本外幣一體化管理的全口徑外債宏觀審慎管理框架，2016年初在上海、天津、廣東、福建自貿(mào)區(qū)和相關(guān)地區(qū)注冊的企業(yè)和27家金融機(jī)構(gòu)實施，目前已擴(kuò)展至全國范圍。

　　四是貨幣政策在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級方面作了一些探索。

        我國正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵期，在保持總量穩(wěn)定，為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)營造適宜的貨幣金融環(huán)境的同時，對一些市場力量不愿參與但從國家戰(zhàn)略上亟待發(fā)展的領(lǐng)域，貨幣政策可以發(fā)揮一些邊際上的作用，通過適度的“精準(zhǔn)滴灌”，加大對重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。2015年以來，人民銀行五次實施定向降準(zhǔn)，享受定向降準(zhǔn)政策的機(jī)構(gòu)占比超過98%，對中小金融機(jī)構(gòu)、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行較低的準(zhǔn)備金率，鼓勵支農(nóng)支小。同時，發(fā)揮好信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)的定向支持作用，將抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的對象由國開行擴(kuò)大至農(nóng)發(fā)行和進(jìn)出口銀行并擴(kuò)展支持的范圍，創(chuàng)設(shè)扶貧再貸款，構(gòu)建中央銀行抵押品管理框架。這些措施對引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、“三農(nóng)”、棚戶區(qū)改造、扶貧、重大水利工程、地下管廊等國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域的信貸支持發(fā)揮了積極作用。

　　五是寓改革于調(diào)控之中，提高金融運行效率和金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。

        2015年我國利率市場化改革邁出了非常關(guān)鍵的一步，存款利率上限放開，標(biāo)志著我國的利率管制已經(jīng)基本取消，改革進(jìn)入新的階段。2015年8月11日完善人民幣匯率中間價形成機(jī)制，校正了中間價與市場匯率之間的偏離，中間價的基準(zhǔn)作用明顯增強(qiáng)，人民幣匯率雙向浮動、彈性明顯增強(qiáng)，匯率更加趨近合理均衡水平，改革取得了預(yù)期效果；2015年12月11日發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)和參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)，引導(dǎo)市場轉(zhuǎn)變匯率觀察視角。自2015年9月15日起對存款準(zhǔn)備金實施平均法考核，同時采取小步審慎推進(jìn)的做法，在初期輔以日終透支上限管理，為金融機(jī)構(gòu)管理流動性提供緩沖機(jī)制；全面推開農(nóng)業(yè)銀行三農(nóng)金融事業(yè)部改革，將其全部縣支行納入改革范圍，符合條件的將享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率。

　　六是及時采取措施維護(hù)金融市場穩(wěn)定，避免了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)。

        2015年年中以來，我國資本市場出現(xiàn)了兩次快速下跌。第一次是6月中旬以后股市大幅下挫，為防止爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，人民銀行及時采取了降息措施，并提供了流動性支持，6、7月份M2增速分別跳升了1個和1.5個百分點。第二次是今年1月份滬深股指再度大幅下跌25-30%，為防止恐慌、促進(jìn)市場穩(wěn)定加大了流動性投放，也在一定程度上使M2增速有所加快。從全球來看，這種為穩(wěn)定市場而被動注入流動性的做法雖屬無奈，但似乎也沒有更好的辦法。就像美聯(lián)儲前主席格林斯潘所說，貨幣政策很難對資產(chǎn)泡沫做事前的準(zhǔn)確判斷，無非是在事后從金融穩(wěn)定角度提供一些流動性支持，以緩解泡沫破滅造成的經(jīng)濟(jì)后果。

　　從當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長疲弱、貿(mào)易負(fù)增長、大宗商品價格走低的環(huán)境來看，G20國家應(yīng)按近幾次G20峰會的要求，根據(jù)各自的情況，擴(kuò)大內(nèi)需，擴(kuò)大投資力度，促進(jìn)增長。從中國自身經(jīng)濟(jì)來看，增長雖處于合理區(qū)間，但下行壓力仍然較大，按照G20有關(guān)宏觀審慎調(diào)節(jié)的要求，貨幣政策需要啟動逆周期調(diào)節(jié)工具。因此，中國貨幣政策中安排適度的逆周期、維護(hù)穩(wěn)定并促進(jìn)增長的政策成分，是符合客觀需要的。為此我們說，中國貨幣政策總體保持穩(wěn)健、略偏寬松是客觀、適宜的。

　　相應(yīng)地，貨幣信貸運行呈現(xiàn)以下特點：一是貨幣信貸總體平穩(wěn)適度增長，也存在一些階段性的較快增長以及季節(jié)性波動。近年來我們一直堅持貨幣政策的穩(wěn)健和中性適度，M2和信貸增速并沒有出現(xiàn)大的突變，過去5年M2增速都在13%左右，平均為13.3%，今年M2預(yù)期目標(biāo)是13%左右，仍屬穩(wěn)健的安排。2015年7月份前后和今年一季度貨幣信貸增長有所加快，主要是貨幣政策適度考慮了逆周期宏觀調(diào)控以及金融穩(wěn)定的需要。今年一季度特別是1月份貨幣信貸增長比較快，與中國特色的春節(jié)假期擾動也有很大關(guān)系。貨幣信貸月度數(shù)據(jù)出現(xiàn)一些起伏波動是很正常的，觀察貨幣政策穩(wěn)健性不能僅看個別月份，需要看幾個月乃至一年平均、整體的情況才能判斷。隨著春節(jié)因素消除和股市逐步趨穩(wěn)，貨幣信貸增速最終還是會回來。從近幾個月的情況看，已經(jīng)出現(xiàn)貨幣信貸逐步回穩(wěn)的態(tài)勢，4月份M2增長12.8%，已比1月份回落了1.2個百分點，1-4月貸款新增5.16萬億元，同比多增7779億元，都比較正常。需要指出的是，由于應(yīng)對去年年中股市波動使當(dāng)時M2基數(shù)大幅抬高，因此未來幾個月M2同比增速可能還會有比較明顯的下降，當(dāng)然，這主要也是基數(shù)效應(yīng)在干擾同比數(shù)據(jù)，并不代表真實的增速，隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消失，M2增速將回歸正常。二是利率水平低位運行，融資成本明顯下降。2016年4月份，同業(yè)拆借和債券回購加權(quán)平均利率均為2.11%，較2014年末下降1.38個百分點。2016年3月，非金融性企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.30%，較2014年末下降1.47個百分點。

　　下一步，中國人民銀行將認(rèn)真貫徹落實黨的十八大、十八屆三中、四中、五中全會、中央經(jīng)濟(jì)工作會議和政府工作報告精神，按照黨中央、國務(wù)院的戰(zhàn)略部署，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，為結(jié)構(gòu)性改革營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)科學(xué)發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展。更加注重改革創(chuàng)新，寓改革于調(diào)控之中，把貨幣政策調(diào)控與深化改革緊密結(jié)合起來，更充分地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。針對金融深化和創(chuàng)新發(fā)展，進(jìn)一步完善調(diào)控模式，強(qiáng)化價格型調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)機(jī)制，疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，完善宏觀審慎政策框架，著力解決經(jīng)濟(jì)金融運行中的突出問題，提高金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。

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